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美图巨亏62.6亿元？你们都错了
阿尔法工场 08月29日 12:22
分类 :财经
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8月22日晚间，美图公布赴港IPO计划，拟募集5-10亿美元，估值约50亿美元。然而，招股书公布后，质疑声不断
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8月22日晚间，美图公布赴港IPO计划，拟募集5-10亿美元，估值约50亿美元。然而，招股书公布后，质疑声不断，主要集中在以下几个方面：美图巨亏62.6亿元怎么能上市？美图着急赴港上市，是因为经营现金不足，投资人有退出压力。美图主营收靠卖手机，不足以支撑50亿美金的估值。
美图是“站长之王”蔡文胜倾全力做的一家移动互联网公司，数据真的有这么不堪吗？我们来一一分析。
美图真的巨亏62.6亿元吗？
据美图招股书披露，2013年、2014年、2015年以及截止2016年6月30日，美图累计亏损分别为8030万元、19亿元、41亿元、62.6亿元。
几乎所有的媒体在报道美图拟赴港IPO消息时，都四舍五入地把“累计亏损63亿元”当成最大的新闻“亮点”，鲜有媒体去具体分析所谓的63亿元巨亏是如何产生的。
一位拟IPO公司的CFO告诉笔者，其实一旦公司启动上市，会做很多合规性的财务动作，比如股权激励会被算到管理费用。大家如果仔细观察在中国证监会披露的拟IPO公司的招股书，会看到很多公司最近一个报告期的利润会突然降低，实际上并非其业务成长性有问题，而是上市前做员工期权（或股权）激励产生的成本，直接吃掉了“利润”。
回到美图，有一个更特殊的情况。该公司在香港上市，必须采取国际财务报告准则（IFRS），而我们经常看到的中概股公司，比如唯品会、聚美等的财报是采用常见的一般公认会计原则（GAAP）。
在国际财务报告准则下，可转换可赎回优先股和股权激励都会计入“金融负债”，一旦上市，一年内这些负债将不存在。
股权激励大家都知道，是发给核心员工的股份，是员工的收益，但需要企业承担其成本。可转换可赎回优先股是投资机构通过投资的公司获得的股票，不是大家所理解的股市里的普通股票，而是优先股。这是风险投资领域普遍采用的一种保护风投机构的手段——优先确保这部分股份的收益（比如反稀释，优先跟投）和退出止损。
在公司一轮轮融资后，那些更早投资公司的VC拿到的优先股的“公允价值”将提高。
比如某投资人C最开始投了A公司100万元，占10%股份，A公司估值1000万元。A公司下一轮融资出让10%股份，拿到B投资公司1000万元，公司估值涨到1亿元。假设C的股权不稀释，那么其持有的10%公司股权价值1000万元，相对其投入的100万元，净收益是900万元，如果按国际财务报告准则，这900万元就是“金融负债”。
美图自创立以来共进行了5轮融资，融资总额达5.01亿美元。显然，按照创投圈的常识，美图每一轮融资之后估值都会越来越高，之前投美图的VC机构所持有的“优先股”就越值钱，但在国际财务报告准则下，优先股的公允价值越高，财务报表中显示的亏损越大。
也就是说，美图上市前估值越高，公司账面上的显示的累计亏损越大。这是真正的“会计亏损”——生生为了符合香港上市所要求的会计准则而产生的亏损。
业内人士告诉笔者，其实美图完全可以跟投资机构商量，将这些“优先股”都转成普通股再冲刺上市，这样账面就没有那么大的亏损了。但这需要时间，估计美图是为了赶赴港上市的时间窗而没有做这一步动作。
从美图招股书看到，待美图IPO完成后，美图全部168662788股优先股将自动转换为普通股，也意味着，上市后，这些优先股的“公允价值”将不再是负债。这部分所谓的巨亏就没了。
所以，2013-2016年6月份期间，美图累计的的亏损额为62.05亿元，扣除优先股公允价值和股权激励，经调整后美图累计亏损为10.38亿元。如果从公司成立之日算起，美图累计亏损62.6亿元，扣除可转换可赎回优先股的公允价值（50.69亿元）和股权激励的5286.7万元后，累计亏损为11.39亿元。
最后一个数字才是美图真正在业务经营上产生的亏损，这对于一家总计拿到5亿美金融资的创新公司来说，这个程度的亏损在可接受范围内。
投资人退出压力，现金流不足？
有媒体将美图选择在这个时间节点赴港IPO解读为“投资人压力或成主因”，理由如下：
港股现在形势不好，美图主要用户在国内。形势不好也要上，那么看似合理的解释是“投资人有退出压力”——有媒体报道称，“美图创立于2008年，2009年拿了蔡文胜旗下隆领投资的数百万元天使投资，从接受第一笔投资来看，目前已超7年时间”。
一个基金，确实6-8年就要清盘。但这个解读有很多错误。隆领投资是2013年为了上新三板才成立，所以不存在“美图2009年拿隆领投资的数百万天使投资”这一说。即便2009年美图拿了蔡文胜的数百万元天使投资，那也是蔡文胜作为主要创始人的投入，蔡文胜占美图38.3%的股份就是因为他是美图主要的出资人和创始人。这点跟雷军投资YY数百万元天使，同时也是YY第一大股东类似。既然是创始人的钱，就不存在“退出压力”这一说。
而美图拿的投资机构的投资，大多没到所谓“退出周期”——据美图招股书，2013年11月7日，美图获创新工场500万美元天使融资；2014年1月获5500万美元A轮融资；2014年5月，获H Capital I,L.P、Ceyuan Ventures、IDG等1.15亿美元投资；2015年1月获启明投资、H Capital I,L.P、IDG等1.9亿美元融资；2016年4月，美图筹集资金1.36亿美元，投资方包括Keywise MT、A Plus Global Holdings Ltd.、King Terrace Limited等。
显然，最早一笔机构投资距今不到3年。此外，即便创新工场等早期机构想套现一部分股票，也可以通过让后进入的投资机构买其老股的方式退出，并不需要通过公开资本市场。
还有人质疑，美图急于赴港上市，是因为经营性现金连年上涨，从2013年的2357万元一路涨到2015年的6.75亿元，而公司账上现金以及等价物只有4.49亿元，如果按三年要亏10.38亿元来算，好像坚持不了多久的样子，需要通过公开市场尽快募资救急。
但其实根据美图招股书，截止到2016年6月30日，美图公司持有的短期投资5513万元，短期银行存款11.235亿元，受限现金100万元，现金以及等价物4.49亿元。
业内人士告诉笔者，一般的公司都会将账上的“闲钱”做一定的理财处理，短期银行存款是众多理财手段中最常用的一个。按照通行说法，所谓的短期银行存款，一般来讲是存款周期在1年以下的银行存款。不管是1年还是6个月（或3个月）的短期银行存款，如果公司要调用，除了损失一部分利息外，银行为了维护客户关系，也会让公司提走。
所以，美图随时可调用的钱有15.725亿元，足够美图日常运营资金用量。况且美图业绩持续向好，2016年上半年美图营收即达5.9亿元，有源源不断的现金流入。
至于蔡文胜为何选择到港股上市，业内人士分析，这应该跟他对国内外各层次的资本市场异常熟悉有关系。蔡文胜是创业板上市公司暴风科技的投资人，也是美股上市公司58同城的投资人、董事，蔡文胜系公司云游控股、飞鱼科技也在香港上市，隆领投资投的飞博共创等公司在新三板挂牌。
众所周知，现在美国证券市场对中国概念股其实是持保留态度的——近年大量中概股公司想从美股回A股套利，纷纷私有化，导致中国公司在美国名声不佳，所以这个时段赴美上市不是好的选择。
国内A股固然能获得更高的估值，比如分众、乐视，但监管部门封死了“买壳”上市的通路，如果正常排队，要排到猴年马月？蔡文胜系的公司4399目前也在创业板排队。新三板虽然好上，但其流动性不强，不是美图这样的明星公司的首选。
港股其实是一个好的选择——很多大型互联网公司，阿里B2B公司，腾讯等巨头都在港股上的市。阿里巴巴集团上市时也把香港当做首选，最后因为同股同权问题转向美股。
业内人士分析，蔡文胜对港股有好感，也相信美图能在港股获得好的估值。作为吃螃蟹者，如果美图在港上市能获得好的表现，那么中国的明星公司比如新美大、滴滴出行等，也可能把香港当成重要的上市地。
靠卖手机撑不起50亿美金估值？
媒体还集中质疑美图这样一家移动互联网公司，居然主要靠卖智能手机赚钱——据美图招股书，2016年上半年，美图手机销量28.9万部，收入5.5005亿元，占比95.1%，每部手机利润为353元。
媒体质疑的关键点是，如果美图主营收来自卖手机，现在手机市场是红海，大可乐、尼采等小的手机玩家基本都死了，纯靠线上营销的小米也遇到了挑战，单一美图手机业务恐难支撑起50亿美元的估值预期。
首先说美图做手机对不对。笔者认为，非常对。先不说美图做手机很赚钱——一部手机赚353元。国内经销商卖一部苹果手机的净利润才270元—470元，美图手机的净利水平能赶上苹果了。
其次，软硬一体是深度抓用户的有效手段。移动互联网时代，得用户者得天下，美图旗下美图秀秀、美图美颜相机等产品，总月活数4.46亿。蔡文胜和他的团队要做的是，首先持续让这些用户保持活跃，其次要不断地在这些用户里挖掘死忠粉和愿意付费的用户。
卖手机显然是一个好的方法。乐视为何拼命做电视、做手机，其背后的逻辑是通过软硬一体的手段将用户打通和牢牢锁死，舍得花钱买美图手机的用户应该是美图的深度用户。我们看到，美图手机的销量其实增长蛮快，2013年2.79万部，2014年27.76万部，2015年38.78万部，2016年上半年28.9万部，总计约98.23万部，也就意味着拥有约100万死忠用户。
现在富士康是美图的股东之一，供应链没问题。不过，美图上市后，如能募集到5-10亿美元，笔者建议应加大对手机的投入，通过并购或跟OPPO、VIVO等厂家成立合资公司，将手机用户做到千万量级，那么其规模效应和供应链优势会更明显，背后想象空间也更大。
另外一个问题，美图到底值不值50亿美金。
这要做个对比，Line月活(MAU）2.18亿，市值87亿美元；微博月活用户2.82亿人，市值95亿美元。美图月活4.46亿，远高于前两者。很多人会说，美图是工具性产品，用户粘性没那么强，估值应该参考猎豹等。
据美图披露的数据，美图用户七成为女性。用户每日启动3次以上(仅次于微信的每日启动5.5次)，全线日均产生照片2.1亿张。这充分说明美颜自拍以及美拍短视频等对用户来说是刚需。
我们都知道，消费市场，得女性者得天下。况且美图一直是中国短视频的领军企业，2016年1月开始，又发力做直播——直播是当下非常流行的社交产品形态。直播在中国被证明是赚钱的生意——YY 2015年总营收高达58.9亿元。直播新贵映客2016年的营收估计超10亿元。
所以，美图在盈利上有无限想象：广告模式——截至今年6月30日，其已在中国及海外11亿个设备上激活，其营销和广告价值有待挖掘，女性用户是天猫、淘宝的衣食父母，广告价值大。用户付费模式——Line卖表情包，QQ卖付费会员，以及YY的直播卖虚拟道具模式都值得美图大力探索。游戏联运模式——Line有40%的收入来自游戏联运，蔡文胜同时是4399、云游控股、飞鱼科技的股东，将游戏和美图打通有天然优势。电商模式——基于11亿级的海量用户，做电商，卖手机等硬件以及女性相关产品，还有大空间。
当然，美图目前在广告和增值服务收入上的挖掘还不够，2016年上半年这块的收入只有2863万元，占比过低。这需要美图加强商业化团队。
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