对经济危机非常焦虑

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通货膨胀和价格监管
2016-07-30 04:30:00 和讯网
资本战争
资本战争

　　摘自《资本战争》 作者：彼得·马丁/布鲁诺·霍尔纳格 出版社：天津教育出版社

　　我们重新回到金融主题上来吧。凯撒以后的罗马统治者将宫殿装修得越来越豪华。战争的花费越来越多，宫廷生活越来越糜烂，腐败贿赂也肆无忌惮。简单地说，人们开始体会到，花钱要比挣钱容易得多；人们也感觉到，腰包越来越瘪。声誉对于减小生活的变迁是毫无益处的，所以这些国王们开始不择手段地搜刮其臣民的钱财。史学家塔西佗曾记载了似神的大将军提庇留（奥古斯都大帝指定的继承人，后来成为克劳狄王朝的第一位皇帝——编注）是如何将塞克斯图斯R26;提庇留那收益颇丰的矿产公司占为己有的。当时塞克斯图斯R26;提庇留被不分青红皂白地判为乱伦，尽管当时的罗马人一点也不古板，但他还是被处以剥夺财产，就是西班牙最大的银矿。随着时间的推移，大多金属矿产都隶属到国王名下，由奴隶们开采。但它们离罗马是那么的远，需要有很多官员对运输进行陪同、管理、鉴定和统计。当这些钱最终流入国王的国库的时候，有相当一大部分已经通过灰色途径流失了。

　　贫困能激发人的创造力。面对空空如也的国库，国王们想到了通货膨胀。因为要生产黄金在当时并不太容易，而且当时也没有中央银行可以随意发行货币，所以他们笨拙地将硬币中应有的黄金和白银含量降低，即在贵重金属中搀杂一些其他不值钱的金属。这样，同样的黄金就可以铸造出更多的硬币。在奥古斯都大帝的“黄金时代”，也就是公元前后，罗马的国家铸币机构一般用1磅的黄金铸造42个叫“aureus”的硬币。到尼禄时期，开始小心地干预货币铸造。在他的统治下，1磅黄金可以铸造45个aureus硬币，事实上每个硬币也就少了7%的价值。克拉凯拉统治时，每磅的铸币量已经达到了50个，银币的真正含银量事实上也就只有原来的一半了。

　　尽管这种硬币的劣化所带来的通货膨胀并没有像20世纪纸币贬值那样迅速波及全国，但当时物价的确在缓慢上涨，而且是持续上涨。从奥古斯都到克拉凯拉大帝，200年中罗马军团士兵的军饷上涨了233%。货币的疲软起初导致了一种表面繁荣。特别是由罗马控制的大型贸易托拉斯就懂得利用商品市场上上升的行情。但小的商业企业也能从中获益。很早以前，他们就结成“collegia”，从一种行会渐渐发展为能操纵价格的垄断形式。罗马的国王们越走越远：亚历山大R26;塞维善统治时一个银制第纳尔据说只有1/50真正是白银。货币的混乱正好和当时国内混乱的局势相符。毕竟塞维善R26;亚历山大是通过叛乱才上台的，当时士兵将前任国王溺死在驻地的厕所里。

　　同以后几个世纪一样，要为通货膨胀负责的当然不是政府，而是罪恶的、利欲熏心的投机者。因为可以肯定，“……出现如此的价格上涨，是因为现在通过市场过剩或好收成也不能抑制不加约束的贪欲了。”这就是戴克里先的理由，他要用专制的手段来结束价格飞涨现象。公元301年，他颁布了“edictum pretiis”（限价令），其中事实上就冻结了一种价格。对于特别卑鄙的哄抬物价行为甚至可以处以死刑。有人认为从戴克里先的圣谕中可以读出类似于社会主义的东西。国家定价代替了价格操纵者的阴谋诡计，成为国家权威用于控制最高价格的管理工具。仅仅是必须监管的价格列表就包括了1000种不同的商品。很容易想象，价格监管需要一大批官员来执行。他们同样不具有生产性，也会增加价格成本，因此这个体系只是进一步恶化了。

　　这种“共产主义试验”失败得很惨，它使得整个罗马陷入了严重的经济危机。一个具有批判精神的观察家、教会作家善修R26;拉克坦堤乌斯很形象地描写了国家措施的“成果”：“国家官员的数量已经超过了纳税人的数量。沉重的税收负担使农民不堪重负，于是田野被荒弃，大量国土变成荒野。”最高价格的限定使商人变得谨慎，贸易的积极性被抹杀。同时国家垄断还毁灭了大量手工业企业。日益滋长的官僚主义必然要求高税收，这就进一步打击了经营的积极性。不断减小的大众购买力最终再次降低了那些整整3个世纪一直受压迫的小农的收入。

　　最终的成熟看法是：不管是货币贬值还是控制价格都不能解决无节制的举债政策所带来的困境。经济毫无起色，于是康士坦丁大帝开始通过稳定政策重树人们对货币的信心。为此他没收了寺庙的黄金库，将其铸成同标识价值相符的硬币。这样，“solidus”金币就代替了“aureus”，并且逐渐成为整个地中海地区的重要货币。

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货币政策锚定通胀目标，有落入逆经济周期风险
央行观察mp2016-08-24 17:06:31央行 阅读(162) 评论(0)
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　　研究认为，中国既没有掉入改革陷阱，也非完全落入流动性陷阱。我们认为，目前中国经济改革进入阵痛期的调整阶段，但改革效果向好；然而，货币政策锚定通胀目标明显，有落入逆经济周期的潜在风险。
　　陈创练，华南师范大学金融学副教授，厦门大学金融学博士，中国社会科学院博士后，曾任（香港）招商局集团战略研究部研究员、博士后，央行观察专栏作家，本人微信公众号：scnu-lhtz。
　　郑挺国，厦门大学经济学院统计系和王亚南经济研究院教授，吉林大学数量经济学博士，美国罗格斯大学统计系博士后。
　　姚树洁，重庆大学经济学教授，长江学者，英国诺丁汉大学中国经济讲席教授；重庆市“首席专家工作室”领衔专家。
　　摘自：《时变参数泰勒规则及央行货币政策取向研究》，《经济研究》2016年第8期。
　　最近，中国人民银行调统司司长盛松成博士发表观点认为，我国货币政策有点落入流动性陷阱，他的观点是M1增速持续提高，但同期经济增速却没有明显回升。而瑞信董事总经理、亚洲区首席经济学家陶冬博士则认为中国不改革陷入的恐怕不只是流动性陷阱，更是改革陷阱。
　　所谓流动性陷阱是指，在凯恩斯IS-LM模型框架下，货币供应增加，但利率却保持不变，从而使得利率对投资影响的传导渠道断裂，当然对产出的影响效果就不明显了。目前，我国虽然在2015年底名义上实现了利率市场化，但由于利率的价格传导渠道不顺畅，货币政策利率调整对产出的影响则相对有限。
　　陈创练、郑挺国和姚树洁（2016）设计了一种新的模型系统和实证方法，研究认为，中国既没有掉入改革陷阱，也非完全落入流动性陷阱。我们认为，目前中国经济改革进入阵痛期的调整阶段，但改革效果向好；然而，货币政策锚定通胀目标明显，有落入逆经济周期的潜在风险。
　　主要原因在于：首先，随着中国经济体量的提升，经济增速换档也在情理之中（详见：陈创练(2016).二十张图看清中国宏观经济走势）。同时，长期上，产出缺口对通胀冲击的响应自2012年以来转负为正，说明经济运行符合经济规律。由时变总需求方程还发现，在此期间通胀对产出缺口影响的时变参数急速提升，并且于2014年起转为正值，更重要的是，货币政策短期名义利率对产出缺口影响的时变参数则急速下滑，并且长期为负数。由此可见，目前我国产出缺口方程已经完成落入符合宏观经济运行规律区间，这同时也进一步说明我国宏观经济经过一段时期的调整，在减少对大规模财政刺激依赖的背景下，宏观经济运行向健康和可持续的发展方向转变。因此，我们不认同中国落入改革陷阱。
　　其次，央行货币政策有治理通胀偏好，特别是2008年起重回较强的盯住通胀目标锚阶段；而盯住产出缺口参数却从1999年以来呈下降态势，特别是新常态期间还曾为负数，2015年该数值仅为0.295，但依然显著小于1，可见近期我国货币政策仍然有掉入逆经济周期的潜在风险。因此，我们认为中国非完全落入流动性陷阱，货币政策对产出影响相对有限是治理通胀偏好所致。
　　泰勒规则是指一国货币政策根据实际经验而确定的一种短期利率调整规则，即保持实际短期利率稳定和中性政策立场的前提下，当产出缺口为正（负）和通胀率超过（低于）目标值时，应提高（降低）名义短期利率。
　　传统泰勒规则设定短期名义利率对通胀和产出缺口的调整机制是常系数。现有研究表明，美国利率规则在1979年后发生结构性转变；同样金融危机期间，欧洲央行货币政策的反应参数变化较大。可见，传统常系数泰勒规则存在一定缺陷；而且，更重要的是，忽略了名义利率、通胀率与产出缺口等宏观经济变量之间的影响关系和反馈关系（即内生性），由此可能引起经验研究严重偏离宏观经济因素间内生关联的现实，并产生对时变参数泰勒规则的估计结果有偏。
　　鉴于此，陈创练、郑挺国和姚树洁（2016）设计一种关于利率、通胀和产出缺口（经济周期）的两个理论模型系统，即常系数向量自回归（SVAR）模型和时变参数结构向量自回归（TVP-SVAR）模型，在两方面做了拓展：
　　首先，将总需求曲线、菲利普斯曲线和货币政策置于一般均衡框架内，从而能够有效地消除内生性对模型估计的影响，并利用马尔科夫链蒙特卡洛（Markov Chain Monte Carlo，简称MCMC）方法估计简化式的时变向量自回归随机波动模型，同时可以通过反推实现时变参数泰勒规则的估计，该方法也可视为本文对当前货币政策研究的一个重要补充。
　　其次，运用随机游走（即实时变化）的时变参数模型来刻画泰勒规则及其相关联的总供给与总需求方程，在非线性和时变参数框架下，进一步考察我国1996年一季度至2015年三季度样本期内的时变参数泰勒规则和货币政策传导效应，并探讨我国货币政策的历史演变特征和政策取向。
　　基于TVP-VAR模型估计得到短期名义利率、通胀率和产出缺口的VAR模型，并通过反推得到时变参数泰勒规则为：
　　其中，i为短期名义利率，y为产出缺口，π为通胀率；ρt为时变平滑利率参数，γ1t为盯住通胀率时变参数，γ2t为盯住产出缺口时变参数，i0t为时变长期均衡利率参数。
　　
　　图1 时变利率平滑参数
　　注明：实线为时变参数，阴影为基于MCMC得到其相应的95%可信区间，下同。
　　首先，时变平滑利率参数。与传统的VAR模型估计常系数平滑参数（0.8724）相比，图1显示时变平滑利率参数相对较小，其95%的可信区间为[0.505, 0.581]。值得注意的是，自1996年起，我国货币政策的利率平滑参数逐渐下滑，而且95%概率水平下均是显著的，表明我国货币政策正逐渐朝“规则型”转变，利率调控空间也逐步转向调整产出缺口和通胀目标，但2011-2014年利率平滑系数则逆向上升，此后则掉头急速下滑，说明货币政策向规则型转变速度变缓甚至有逆转迹象，但总体方向不变。可见，由于传统常系数模型估计的平滑参数较大，在一定程度上影响对我国货币政策规则的刻画，相反时变参数模型的利率平滑参数相对灵活，能够较好捕捉我国央行不断调整的货币政策规则。
　　
　　图2时变长期均衡利率参数
　　其次，时变长期均衡利率参数。如图2，1996-2015年我国长期均衡利率也具有较强的时变特征，而且95%概率水平下参数估计均是显著的。特别地，从1996年起，长期名义利率呈显著下降趋势，从1996年一季度的6.02下降至2015年三季度的2.06，下降幅度十分明显。其主要原因在于，自上世纪90年代以来，特别是1996年起，我国五年期长期贷款利率多次下调，已从1996年5月1日的15.12%下调至2015年10月24日的4.9%，下降幅度高达67.59%；更重要的是，近年来我国推行积极的财政政策，特别是加大政府投资来推动经济发展，从而使得资本劳动比呈增长态势，而资本的边际报酬率则呈下降趋势，这势必促使我国的长期均衡利率不断下降。
　　
　　图3 盯住产出缺口时变参数
　　再次，盯住产出缺口时变参数（见图3）。从历史走势看，1996年起，盯住产出缺口的时变参数呈短期递增态势，而且在95%概率下高度显著。这意味着1996年统一了全国同业拆借市场，而且近年来利率市场化改革的稳步推进，有效地激发了货币政策对产出影响的利率渠道。盯住产出缺口时变参数大于零表明，现阶段我国盯住产出缺口的货币政策是顺周期的，即在保持通货膨胀给定的情况下，如果实际产出高于（低于）潜在产出，则名义利率增加（减小），从而导致投资下降（上升），实际产出下滑（上升）和产出缺口缩小，从而起到稳定宏观经济的目的。
　　但同时我们也不能对此过度乐观，自1999年以来，该参数呈下降趋势，说明我国货币政策在调控产出缺口中的作用和效果有下降态势。特别是，随着我国经济增长开始步入新常态，盯住产出缺口的时变参数在2013年第三季度至2014年第三季度转为负值，究其原因，除了我国大环境经济增长放缓外，央行在此期间主要采取盯住通胀率为目标也使得我国货币政策掉入逆经济周期。虽然此后在2014年第四季度起该值又从负转正至2015年的0.295，但依然显著小于1，可见近期我国货币政策仍然有掉入逆经济周期的潜在风险，依靠货币政策刺激经济较快发展的操作空间也随之变小。
　　
　　图4盯住通胀率时变参数
　　最后，盯住通胀率时变参数（见图4）。观察可得到以下三点重要结果：
　　第一，从历史走势看，盯住通胀目标参数呈现出显著的适时调整过程，这意味着我国货币政策近年来存在较强的盯住通胀目标，而且该参数在大多数时期（除2006年一季度外）都大于零，在95%概率水平下也是显著的，表明我国盯住通胀的货币政策是顺周期的。
　　第二，就数值而言，盯住通胀目标参数2013年以前长期低于1，表明货币政策对通胀反应不足，从而削弱了货币政策在此期间治理通胀的效果。其中，2000-2006年盯住通胀目标参数下降迅速，特别是2006年一季度该数值竟然为负值，主要可能原因在于，2000-2006年我国长期处于通货紧缩，由费雪定理可知，实际利率不降反升，则实际投资和总需求减少，最终恶化通货紧缩，也即名义利率下调并不足以抵消通货紧缩导致的物价下滑。此外，2013年以来盯住通胀目标参数大于1也正好解释了在此期间利率冲击对通胀的抑制效果最为明显。
　　第三，2008年起，盯住通胀目标参数快速回升，表明货币政策又重回较强的盯住通胀目标锚阶段。但必须特别关注的是，最近盯住通胀目标参数已从2015年一季度的1.398显著下降至2015年三季度的0.928，下降幅度高达33.6%，盯住通胀目标时变参数又小于1。可见，2013年以前以及近期，我国货币政策在调控通货上均面临一定压力，表现出较强的适时调整过程，这同时也反映出我国货币政策取向具有明显治理通胀偏好。
　　结论与启示
　　第一，我国长期均衡利率和利率惯性均呈显著的下降态势，同时我国货币政策具有明显盯住产出缺口和通胀目标的时变特征，而且近年来均处于顺周期。其中，盯住产出缺口参数相对较为稳定，大约为0.483，且2000年以来间总体上呈稳定下降态势，而盯住通胀目标参数则随通胀率变化呈现显著的适时调整过程，大约在0.422与0.659之间，且2006-2014年间呈显著增长趋势，这些结果也进一步表明我国货币政策正向“规则型”转变。
　　第二，我国货币政策存在较强的盯住通胀和产出缺口目标，而且盯住前者尤为明显，反映货币政策取向具有明显治理通胀偏好。虽然近年来盯住通胀目标参数呈增长态势，且盯住产出缺口目标参数也略有回升，但2015年起盯住产出缺口目标参数已从2015年一季度的0.295显著下降至2015年三季度的0.018，可见我国货币政策有掉入逆经济周期的潜在风险，依靠货币政策刺激经济较快发展的操作空间也随之变小。

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通胀回落速度或放缓 物价调控成效需巩固

　4月份以来，前期明显上涨的部分食品价格有所回落，在很大程度上减缓了物价反弹的压力。对于未来的物价形势，一些专家认为，与之前相比，二季度CPI同比涨幅回落的速度将有所放缓，但总体仍然处于下行通道。未来物价仍然面临一定的反弹压力，物价调控效果需要进一步巩固。

　　食品价格稳中有降

　　国家统计局新近公布的分析报告认为，一季度我国物价水平总体稳定，物价调控效果进一步显现。从动态看，居民消费价格月度间有所波动，其中3月份上涨3.6%，比2月份反弹了0.4个百分点。这主要是受鲜菜价格上涨过猛的影响，而近期鲜菜价格已经出现回落。“总体来看，去年8月份以来居民消费价格的逐步回落趋势没有改变。”报告强调。

　　从国家统计局公布的50个城市主要食品价格变动情况来看，4月上旬，多数食品价格环比有所下降。其中猪肉、蔬菜价格下降较为明显。中金公司首席经济学家彭文生认为，3月份食品价格出现反季节上涨，非食品价格涨幅也超过历史同期，这显示CPI涨幅回落的过程并非一帆风顺。但从4月份的监测数据来看，食品价格有所回落，预计4月食品价格环比下降0.5%-1%，带动CPI同比涨幅小幅下行至3.5%左右。

　　高盛亚洲经济学家宋宇认为，3月CPI涨幅反弹在很大程度上是蔬菜价格上涨所致。本轮蔬菜价格上涨是2月低温天气所致，其影响应该是一次性的。当前随着蔬菜供应有所增加，菜价已经出现回落。4月食品价格涨幅预计将显著放缓。

　　从季度来看，去年三季度、四季度和今年一季度CPI同比涨幅分别为6.3%、4.6%和3.8%，呈现较为明显的下行态势。然而进入二季度，不少专家普遍认为，与先前几个季度不同，二季度物价下行速度可能有所放缓。

　　彭文生预计，今年通胀回落的大趋势没有改变，但未来两个月CPI涨幅将基本持平，6月、7月份以后可能再度明显下降。

　　安信证券高级宏观分析师尤宏业认为，考虑到经济总需求的继续下行，通货膨胀总体上仍处于比较明确的下降通道。但由于劳动力成本的上涨，以及蔬菜价格可能面临涨价“大年”，本轮通胀下行的底部不会太低，可能难以低于2.5%。

　　警惕物价未来反弹

　　日前召开的国务院常务会议指出，下一阶段要保持物价总水平基本稳定，完善流通政策和大中城市居民生活必需品储备制度，促进农副产品价格平稳运行。货币政策要兼顾促进经济平稳较快发展、保持物价稳定和防范金融风险，更加注重满足实体经济发展的合理资金需要。

　　中国农业银行发布的研究报告认为，展望二季度，通胀水平将维持趋势性回落的基本态势。从宏观环境看，今年中国经济仍将处于总需求收缩阶段，货币政策不存在大幅宽松的基础。同时，短期推动食品价格上涨的动力正在消退，蔬菜价格反季度上涨趋势将逆转。而去年以来的能繁母猪存栏量大幅回升，则预示着今年二季度猪肉价格将在供给端驱动下继续回落。此外，翘尾因素的影响将在二季度末明显下降，这也将带动物价涨幅回落，预计二季度CPI涨幅为3.3%。

　　也有专家认为，应警惕物价的反弹压力。中国宏观经济学会秘书长王建认为，今年一季度的消费物价涨幅虽然不高，但从农业GDP的平减指数看，涨幅并不低，高达11.5%，而去年同期是12.3%，回落的幅度非常有限。农业GDP平减指数更多反映了处在生产过程当中的农产品价格变动趋势，当这些农产品投放市场后还会推动食品物价的回升。因此未来三个季度的通胀走势，并不是持续向下的，四季度CPI涨幅可能再度突破5%。（记者 韩晓东）

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孙冶方金融创新奖系列（一）：?中国商品金融化分层与通货膨胀驱动机制
香樟经济学术圈mp2016-08-22 13:22:55模型 阅读(107) 评论(0)
　　
　　原文信息：张成思、刘泽豪、罗煜，2014：《中国商品金融化分层与通货膨胀驱动机制》，《经济研究》第1期。该文于2016年获得孙冶方金融创新奖。
　　研究背景
　　经济交易中标的产品可以分为金融产品和商品两大类，金融产品包括股票、债券、衍生工具等品种。商品可以进一步分为资本品和普通商品，资本品包括房地产、大型机器设备、收藏品等，这类商品一般存在比较健全的交易机制，市场规模较大，资本投入较多，因此体现出金融产品的部分特征，投资价值与使用价值在其主要属性中同等重要，甚至投资价值更为重要；而普通商品一般没有大规模市场交易机制，资本投入相对较少，使用价值是其主要属性。
　　然而，受到外部经济环境不景气的影响，世界各国量化宽松政策频出，我国也加快了以投资为主导的经济刺激计划。尽管没有出现像2008年那样的大规模集中投资，但近年来中央以及地方配套投入的资金规模也相当可观。这些宽松政策从一定程度上推高了市场对于经济复苏进程的通胀预期，并给现实经济运行带来较大通胀压力。另外，随着资金涌入不同行业，很多普通商品的价格波动加剧，诸如“蒜”你狠、“姜”你军、向前“葱”等媒体词汇不仅生动地反映了普通消费品价格轮番上涨的现实情况，而且暗示出我国普通商品出现金融化趋势的深层次问题。
　　深入理解不同层次金融化的商品价格变动规律，探索各类商品金融化过程中的价格变动影响通货膨胀的规律性特征，对提升宏观调控的有效性具有重要意义。该文阐述在中国现有金融体系格局背景下如何定义商品金融化问题，并根据我国商品金融化的典型事实，分析不同金融化程度商品的价格形成机理及其对通货膨胀的驱动机制，以期获得更具针对性的宏观调控路径，为决策层引导行业资本的合理流向提供有所裨益的参考依据。
　　商品金融化的界定
　　与典型事实
　　（一）商品金融化的界定
　　对于商品金融化的界定，目前各界还缺乏统一的标准,而且学界对“金融化”的定义仍然存在宽泛且模糊的问题，归纳起来可以分为宏观和微观两个视角。从宏观视角定义的，大体上可以归纳为“经济的金融化”，从微观角度定义的，本质上可以概括为“商品的证券化”。不同于宏微观的定义，本文所界定的“金融化”，既不是宏观层面的经济金融化，也不仅仅是微观层面的商品证券化，而是介于二者之间的一系列商品的金融化，其具有两层含义：一是商品交易机制中金融属性逐渐增强，以至于商品的价格决定越来越不取决于实体层面的供求因素，而取决于进入市场的资金量的大小；二是指金融化是一个趋势相对稳定的演进过程，金融化商品的价格形成机制、交易机制一旦形成，并不会由于价格的波动而导致过程中断，这个过程正常情况下是不可逆的。
　　（二）典型事实
　　为了说明我国商品金融化的典型事实，文章分别对普通消费品和资本品的价格变动特征进行描述和说明。对于普通消费品，选择与居民消费生活最紧密的八种商品为主要代表进行说明，这八种商品包括玉米、棉花、大豆、白糖、大葱、大蒜、生姜和鸡蛋。同时，为了能够全面刻画现实问题，作者还通过巨灵数据库、一亩田农产品商务平台以及不连续的媒体报道收集了近年来价格出现剧烈波动的代表性中药材、茶叶和玉石产品的价格，这些商品的基本属性也应该属于普通消费品，但其现实价格波动情况明显背离了普通消费品价格形成机制特征，资本的快速涌入涌出使其出现明显的金融化特征。对于资本品，选择房地产和钢铁为代表。其中，房地产的资本密集度最高，而且近年来房地产交易的保值增值目的更加突出，因此房地产的金融化程度日益增强；而钢铁是期货交易产品之一，金融化特征也比较明显。
　　通过典型事实可以总结出，商品金融化可以分为两个阶段：第一阶段是从普通商品向资本品过渡的阶段，第二阶段是从资本品向金融产品过渡的阶段。 在第一阶段，普通商品的价格虽然还受供求关系影响，但是由于资本的进入，市场需求已经由单纯消费需求演变成消费和投资需求同时存在。随着投资量的逐渐增大，商品的金融化特征逐渐增强。这一阶段还可以细分为低级阶段和高级阶段，处于低级阶段的商品（如葱姜蒜等消费品），其价格还主要是由供求关系决定，没有大规模统一市场，市场参与者较少，但易于被少量资本操纵，并伴随这部分资本的进出而出现价格暴涨暴跌的情况；处于高级阶段的商品（如棉花、白糖和高级茶叶等），其价格已经受到投资较大影响，形成初具规模的交易市场，交易比较活跃，也部分受到外围市场的影响，少量资金难以形成对此类商品市场的控制，价格常呈现出比较温和的持续上涨，也会出现阶段性回落。
　　在第二阶段，资本品向金融产品过渡，比较有代表性的商品如紫檀木、玉石以及房地产。虽然这一阶段商品的实体属性仍然存在，但是消费功能已经不明显，商品属性很大程度上被投资和投机属性所主导，交易行为也主要由投资或投机动机所决定。此阶段的商品价格由供求影响转变成主要受投资和预期影响，市场资金环境对交易行为影响极大，价格走势可能表现出与股市和债市等金融市场较为一致的波动规律。市场资金宽松时价格大幅上涨，资金紧张时价格下跌。可见，商品的金融化程度越高，价格受到投资的影响就会越大。
　　当然，不同层次金融化的商品对应的价格变动特征也明显不同，而且从典型事实中观察到，金融化程度不同的各类商品价格变化率的周期性规律（如波峰波谷出现的时间）差别很大。这种差别可能意味着不同金融化层次的商品价格变化率对总体价格变化率的影响规律也不同。因此，通过甄别不同金融化层次的商品价格对总体价格的驱动效应，有助于更细致地理解总体通货膨胀的动态走势，并且有可能通过所获得的驱动机制特征来反观商品金融化的发展和引导问题。
　　理论逻辑与实证检验
　　（一）理论逻辑
　　与乘数加速数模型类似，在现实中观察到，当某种商品受到资本青睐、行业投资量快速增加时，其价格也相应迅速增加，价格的增长又会吸引更多的投资，从而带动需求增加并进一步拉升商品价格。在这样一个循环中，价格与投资两者也存在互相加速的关系。
　　基于简易的理论分析，各层次商品价格增长率对总体通胀率的动态影响效应表述为：
　　其中， 表示CPI增长率（即总体通胀率），High、Medium和Low分别表示高中低三个金融化层次商品价格增长率；α（L） 、β（L） 和γ（L） 为滞后算子。
　　通过模型（1）如何体现金融化分层对总体通胀率的不同驱动机制，这是本文研究的重点问题。一般而言，对于金融化层次较低的代表性商品（如葱姜蒜等），由于金融化过程一般历时较短，而且这些商品从批发到零售比较直接，因此这些商品的价格变化率对总体CPI通胀率的影响可能比较快速，其向CPI通胀率的传导以及影响持续的时间可能相对较短。对于中等金融化层次商品来说，因为期货市场的合约交易价格和CPI中一般消费物价中间经历了一些过程（例如生产、税收、销售等），可能会经过一定的平滑，因此其对总体通胀率的动态影响可能需要经历相对较长的时间。而对于高金融化层次的商品（如房地产），一方面其在我国CPI核算中并不直接计算（以间接形式如房租等反映）；另一方面其交易、流转等过程相对复杂，因此其价格变化对CPI的影响渠道可能又会更长一些。
　　（二）实证检验
　　由于房地产是资本品，资本密集度特别高，而且近年来其与金融产品特征（即投机和投资特征）的相似性日益明显，将房地产作为高金融化层次商品。其他商品价格序列没有特别明显的个性特征，通过因子分析进行降维归类，从而获得中等金融化层次和低金融化层次两类价格指标。文章选取具有连续观测值并且能够较好涵盖不同金融化层次特征的十种商品的价格变化率，这十种商品包括玉米、棉花、大豆、白糖、大葱、大蒜、生姜、鸡蛋、聚乙烯薄膜和房地产（住宅），并用消费者价格指数（CPI）增长率作为总体通胀率指标。原始数据来源于WIND资讯和CEIC数据库，样本区间为2001年1月—2012年3月。
　　在因子分析基础上，将获得的因子1序列（Factor1，代表中等金融化层次商品）和因子2序列（Factor2，代表低金融化层次商品）与之前选择的房地产（住宅）价格增长率（House，代表高金融化层次商品）相结合，首先对基础模型（1）进行估计，检验商品金融化分层下的通货膨胀驱动机制；然后设立VAR模型考察不同金融化层次商品的价格增长率与CPI通胀率之间的互动关系。
　　表1 不同金融化层次商品价格变化率对CPI通胀率的驱动效应（p值）
　　
　　表1报告了各变量系数估计对应的p-值，具体结果表现为：第一，高层次金融化商品（即房地产）价格变化率对CPI通胀率的影响持续时间最长，在滞后4个季度内均有显著性出现，而且最长的显著性出现在滞后12个月；因子1所代表的中等层次金融化商品价格变化率对CPI通胀率的传导也较为持久，但显著性出现最集中的时期在2-3季度之内（即滞后4-8月）；而对于金融化层次最低的因子2所代表的商品价格变化率来说，其对CPI通胀率的显著影响仅存在于滞后1个月和第7个月，此后没有显著驱动总体通胀率的滞后项。第二，从最优滞后项的组合结果来看，显著性法则给出的最优组合表明，低层次金融化商品价格变化率对总体通胀率的影响最多持续到7个月，而中高层次商品的影响则持续到1年末；AIC给出的最优滞后期组合则更清晰地表明不同层次金融化商品的价格变化率对总体通胀率的梯次影响：高层次金融化商品持续到1年末，中等金融化层次商品持续到第8个月，而低金融化层次商品则只持续到前2个月。
　　表1的结果表明，金融化程度越高的商品价格变动对通货膨胀的传导和影响持续时间越长，而低金融化程度的商品价格变动对通货膨胀的驱动效应持续的时间相对较短。这一结果与前文基于模型（1）所提出的不同金融化层次商品对总体通胀率的分层驱动机制假说是一致的。
　　表2报告了VAR模型的检验结果，其中第一列p-值是以CPI通胀率为因变量的格兰杰因果关系检验结果，其表明因子1和房地产价格增长率在传统显著性水平下都具有统计显著性，即中高金融化层次商品的价格增长率对总体通胀率具有显著预测效应，而低金融化层次商品（因子2）对CPI通胀率没有显著预测影响。继续观察表2其他各列结果还可以看到：在传统显著性水平下，因子1对CPI通胀率的动态驱动是单向的，房地产价格增长率与CPI的动态影响是双向的。另外，因子1和因子2也具有双向互动机制（因子2对因子1的格兰杰因果关系在10%水平下显著），而因子1和2与房地产价格增长率之间都没有表现出显著的动态预测关系。
　　表2 VAR模型的格兰杰因果检验结果（p-值）
　　
　　表2的结果表明：首先，理论模型中所阐释的乘数加速数效应在金融化程度越高的商品上表现得越明显。然后，对于中等金融化层次的商品的价格增长率是CPI通胀率的格兰杰原因而CPI通胀率对其反向驱动效应较弱的结果。最后，低金融化层次的商品的价格增长率不是CPI通胀率的格兰杰原因而CPI通胀率对其具有反向预测效应的结果。
　　研究结论
　　从主要模型的估计结果看，金融化分层影响通货膨胀驱动机制，高金融化层次的商品价格变动对通货膨胀的传导和影响至少持续到1年末，中等金融化程度的商品价格变动对通货膨胀的传导效应集中于前2-3个季度内，而低金融化程度的商品价格变动对通货膨胀的驱动效应和影响持续时间相对较短。从动态互动（预测）关系来看，高金融化程度商品的价格变化率与通胀率的互动表现为双向性，中等金融化层次的商品价格变动对通货膨胀具有单向影响，而低金融化层次的商品对通货膨胀没有显著驱动效应。
　　从研究结果的涵义来看，通货膨胀的宏观调控和管理需要根据各种商品金融化程度不同加以区别对待，对不同商品的价格上涨进行有针对性的调节。具体来说，对于金融化程度低的普通商品，由于其对CPI上涨的驱动效应微弱，因此可以不用整体宏观货币政策来对一两种金融化程度低的普通商品的价格上涨做调节，避免由此可能对其他行业产生的扭曲性影响。而从生产者角度来看，金融化程度低的商品在受到资本炒作前后产生的价格波动更大，不确定性更强，因此风险更大。政府可以考虑对这类产品的供求关系进行动态调控，增加调控的精细化程度。
　　从长期视角看，普通商品尤其是金融化程度较低的商品存在市场规模小、价格易于操纵的特点，容易成为资本轮动的首选行业。在银行主导型的金融体系格局下，如果金融市场投资渠道仍然相对较少，那么普通商品金融化趋势就可能日益增强，至少会继续保持现有的金融化倾向，而且金融化趋势的演变会明显受到投资资金流向的影响。因此，可以考虑适当增加期货市场的交易品种，从而对普通商品金融化带来的市场急剧波动问题提供缓冲，合理引导金融需求和消费需求的分离，防止普通商品金融化对经济平稳运行可能造成的冲击。
　　香樟经济学术圈征稿
　　“分享”是一种学者的人文情怀，香樟经济学术圈欢迎广大订阅读者（“香粉”）向公众平台投稿，也诚邀您加入香樟推文team。生活处处皆经济，经济处处现生活。如果你或者身边的朋友看了有趣的学术论文，或者撰写了经济政策评论，愿意和大家分享，欢迎投稿（经济金融类），投稿邮箱：cectuiwen@163.com。如果高校、研究机构、媒体或者学者，愿意与平台合作，也请您通过邮箱联系我们。另：投稿前请在搜狗的微信搜索里搜索已有图文避免重复。

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宜人贷几乎崩盘；多数网贷平台将进入死亡倒计时？

卓继民 08月25日 08:03
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2016年8月24日，宜人贷几乎崩盘，有多少中国P2P公司进入死亡倒计时？


昨晚，宜人贷几乎崩盘，

多数网贷平台将进入死亡倒计时？

文/卓继民（公众号：继民财经汇， jimincaijing)

2016年8月24日，可以说是不少中国P2P公司伤心的日子。 昨晚，中国在纽约交易所上市的P2P第一股，宜人贷，几乎崩盘了。

不多说了，直接上图：


2016年8月24日（美东时间）宜人贷股价当天收盘比同前一天相比，跌幅超过22%；全天的交易量解决500万个ADS， 是日均交易量的五倍以上；这几乎可以说是崩盘了。如果从8月22日算起，短短几天之内，宜人贷的股票价格已经缩水超过30%。

2016年8月24日， 中国银监会正式发布《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》，正式规范P2P网贷平台业务。

中国银监会的这份管理办法明确提出：

P2P公司不得吸收公众存款、

不得归集资金设立资金池、

不得自身为出借人提供任何形式的担保等，还增加了

不得从事债权转让、

不得提供融资信息中介服务等高风险领域等内容，

对打着网贷旗号从事非法集资等违法违规行为，坚决实施市场退出。在具体负面清单内容中，除上述要求外，还包括网络借贷平台不得发售金融理财产品、不得开展资产证券化等形式的债权转让等13项禁止行为。

该办法进一步明确了网络借贷机构的定位为信息中介机构。信息中介不是信用中介，这意味着网贷机构不允许设立资金池；经营活动必须在线上，线下不得从事营销活动和虚假宣传。






2016年8月24日，银监会还公布了答记者问。

这个《办法》的出台将加速国内互联网金融行业洗牌。根据办法，银行资金存管将成为网贷平台发展的硬门槛，直接掐住平台的命门。目前市场已上线银行资金存管系统的平台比例并不高，而那些尚未上线该系统的平台将因不符合监管要求而面临被迫退出市场的风险，这或许就意味着大量网贷平台公司将进入死亡倒计时。

银监会表示，办法明确单一借款上限，单一自然人在一个平台上的借款上限是20万，在多个平台上的借款上限是100万。单一组织在一个平台上的借款上限是100万，在多个平台上的借款上限是500万。所以，对于大额资金交易平台，则将直接面临被限制的风险。

据悉，目前“网贷”机构中，做小额资产端的，多数风险控制通常会比做大额业务的要完善，后者多数涉及自融自保、涉及期限错配和设立资金池、参与房地产等限制性行业，很大程度上背离了网络借贷的本意。

看来，监管层不希望网贷与传统金融进行正面竞争，而最终的局面则可能是网贷行业只能做小额借贷，让多数平台做不下去，被淘汰或主动退出这个行业，只剩余一些大的规范平台。

办法指出，对“网贷”机构实行“备案管理”，而不是传统意义上的持牌许可。备案管理主要解决“网贷”机构资料的齐全性，而不是门槛高低，没有资本金限制，没有高管人员的限制，没有股东的限制，但备案必须有必要的资料、手续，备案登记机构必须持续、无条件的向监管机构报送经营信息。

此外，《办法》第五条规定，网络借贷信息中介机构完成地方金融监管部门的备案登记后，应当申请相应的电信业务经营许可，未申请电信业务经营许可不得开展网贷信息中介业务。因此，ICP证也将成为网贷平台的一大门槛。

总的看来，这个办法的出台，明确了P2P 定位，那就是只能是信息中介，而不是信用中介，不能有资金池， 同时对P2P 的业务范围做个更为明确的限制。

据悉，今年有数家P2P 公司拟赴美国上市，不过从昨晚资本市场对宜人贷的股价反馈来看，市场目前的担心还是存在的。所以，不排除这个办法会影响P2P 公司的估值上限和想象空间；如果接下来投资者仍然不看好宜人贷的股价预期，则甚至还有可能会影响正在准备赴美IPO 公司的上市计划。

不过该《办法》应该会有利于规范目前P2P 行业的无序竞争，改变该行业乱象重生的局面，让真正有实力，把全面风险管理落实到位的P2P公司脱颖而出，得到长久的发展。(以上为《跨洋大鏖战》作者卓继民所作，不构成任何投资建议，如欲了解作者更多文章，请关注公众号：继民财经汇， jimincaijing )。

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"国家又给东北1.6万亿"系误读:非全额由国家投资

2016-08-25 07:09:00 华商网-新文化报 分享 119参与
　　(原标题：1.6万亿？钱咋来？花在哪？怎么花？为啥花？)

　　近日，国家发展改革委印发了《推进东北地区等老工业基地振兴三年滚动实施方案(2016-2018年)》，分年度明确了137项重点工作和127项重大项目，在引发各方面高度关注的同时，出现了“国家又给了东北1.6万亿”等不太准确的解读。8月24日，围绕社会普遍关心的《实施方案》相关话题，中国经济导报、中国发展网记者独家专访了国家发展改革委振兴司有关负责人。

　　一问：1.6万亿？

　　振兴司有关负责人：所谓“国家又给东北1.6万亿”的解读，无论是从内容上还是数额上，都是片面解读甚至是误读。

　　首先，《实施方案》的重点是2016-2018年拟实施的137项重大工作任务，这些任务立足于通过深化改革开放促进东北地区重振雄风，127项项目是配合这些任务的。

　　其次，关于投资数额表述也并不准确，《实施方案》提出了拟于2016-2018年开工建设127项项目，这些项目是滚动实施的,估算总投资约有1万多亿，且并不是全部由国家投资的。

　　二问：钱咋来？

　　振兴司有关负责人：这个所谓“1.6万亿”，并非全额由国家投资，更不是“输血式”的资金投入。《实施方案》提出的127项重大项目，其投资包括企业自筹资金、地方政府配套资金和国家补助资金。而且，具体项目须按照投资审批程序报批，不同领域、不同行业的项目各方出资比例也不相同。涉及民生领域和公共基础设施领域的项目，国家将给予适当补贴。

　　还需要指出的是，这些重大项目已经都列入了所在行业和领域的“十三五”专项规划，有些也已纳入了国家“十三五”规划重大工程，并非在规划之外新提出的项目。

　　三问：花在哪？

　　振兴司有关负责人：这127项重大项目主要涉及交通(含铁路、高速公路、机场、轨道交通)、能源、水利、农业、城乡建设、民生等多个领域。

　　需要说明的是，127项重大项目既不涉及产能过剩领域，也不是“撒胡椒面”式的各领域扩大投资，而是聚焦关键领域，着眼于能够有效补短板和培育新动能，重点支持东北地区弥补民生和基础设施欠账，增强与华北等区域的快速通达能力，加快发展东北地区有基础、有潜力、有需求的新兴产业。

　　四问：怎么花？

　　振兴司有关负责人：下一步，国家发展改革委将对纳入《实施方案》的这127项项目纳入项目库集中调度，定期协调，督促有关部门和有关地方按期开工、按期建设、按期完工、尽早发挥效益。

　　同时需要说明的是，《实施方案》的重点是对《中共中央国务院关于全面振兴东北地区等老工业基地的若干意见》和《国务院关于近期支持东北振兴若干重大政策举措的意见》做的进一步深化、实化、细化和具体化，在各领域均提出了一批可操作的、可落实的工作任务，并明确了各项任务的责任主体和完成时间。

　　如在着力完善体制机制方面，明确了加快完善政府管理体制、深化国企改革，促进民营经济发展等领域工作任务。在着力推进结构调整方面，明确了在推进传统产业改造、加快培育壮大新兴产业等领域的工作任务。在着力鼓励创新创业方面，明确了吸引留住人才、完善区域创新环境等领域的工作任务。在着力保障和改善民生方面，明确了在鼓励就业创业、加快重大民生工程建设等领域的具体工作任务。

　　下一步推动实施《实施方案》的工作重点是推进这137项重点工作任务早日落地，早日发挥作用。

　　五问：为啥花？

　　振兴司有关负责人：东北地区等老工业基地振兴战略在全国经济社会发展全局中具有特殊重要地位。近年来，东北地区经济下行压力加大，一些深层次的矛盾和问题凸显。

　　展望未来，国家会继续坚定不移地支持东北实现全面振兴，对东北振兴面临的全局性问题会更好体现国家扶持。但是，会将政策资金支持与促进体制机制创新、加快转型发展、培育内生动力紧密结合起来，政策资金支持将立足于推动东北地区加快解决制约经济社会发展的瓶颈问题，在关键领域深化改革上出实招见实效。

　　与此同时，需要强调的是，东北三省一区党委和政府是推进东北老工业基地振兴的责任主体。

　　说到底，新一轮东北振兴还是要主要靠东北三省一区进一步解放思想、转变观念、自力更生、锐意改革，不断激发内生动力。

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安哥拉超越沙特俄罗斯 成中国最大原油供应国

鹬蚌相争，渔翁得利。当沙特与俄罗斯两大原油出口国正在亚洲市场拼杀之际，非洲西南部并不起眼的安哥拉却悄无声息地占据了中国原油市场的最大份额。

根据彭博社对中国海关总署数据的梳理，上个月中国从安哥拉进口的原油同比上涨23.3%至472万吨，相比之下中国上个月仅从沙特和俄罗斯分别进口403万吨和323万吨的原油——这意味着安哥拉已超过沙特和俄罗斯成为中国第一大原油供应国。

作为全球最大的原油进口国，中国历来是产油国的必争之地。在相当长一段时间内，沙特都是中国最大的能源供应商。然而近两年，沙特在亚洲原油市场的地位逐渐受到俄罗斯的挑战。今年初，俄罗斯超过沙特将“中国最大的原油供应国”的地位维持了数月。为了阻止俄罗斯进一步蚕食中国市场，沙特在今年早些时候便开始增加对中国的原油运输，同时更压低本国油价。

然而令沙特措手不及的是，相对而言威胁力并不显著的安哥拉其实一直维持着对中国的原油输送。作为非洲仅次于尼日利亚的第二大产油国，安哥拉一直以中国为最大贸易伙伴，同时对华的原油出口也始终占据该国产量的50%左右。

近两年来，由于全球油价走势低迷，安哥拉同其他产油国一样，面临严重的现金流挑战。去年6月，安哥拉总统多斯桑托斯访华期间曾向中国寻求资金援助，并通过增加对华石油出口以偿还贷款。事实上，在过去的16年中，中国已向安哥拉提供了100多亿欧元投资，投资领域则主要面向公路、铁路、桥梁和高架桥等基础设施。由此，中国也成为惟一一个获得安哥拉优先采矿权的亚洲国家。

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麦当劳中国业务仅剩两名竞标者

发布时间： 2016-08-25 07:38:20  |  来源： 中国经济网  |  作者： 钱瑜 郭白玉  |  责任编辑：
　　北京商报讯（记者 钱瑜 郭白玉）麦当劳在中国内地及中国香港以及韩国的餐厅20年期特许经营权竞购或即将出现最终买家。据外媒报道，华盛顿私募股权公司凯雷集团和另外一家跨国财团成为最后的竞购者，20年期特许经营权的竞购估值在20亿-30亿美元。
　　两名竞购者之一的凯雷集团此前在餐饮行业就曾有比较成功的案例。凯雷集团曾在2011年成功将2006年收购的唐恩都乐运作上市，且此前该品牌已经进入了中国市场。此前首旅集团、三胞集团、三元股份、中国化工等被曝参与或有意竞购的企业均不在最终竞购者名单当中。北京商报记者就此事向麦当劳中国相关工作人员确认，该工作人员表示暂不予评论。

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今年3月底，麦当劳中国宣布计划在麦当劳中国内地市场引进战略投资者，未来战略投资者将在麦当劳中国中占据多数股权，同期，麦当劳在中国香港及韩国等地也在计划引进战略投资者。此举也被解读为麦当劳中国有意出售在上述市场20年期特许经营权。据麦当劳介绍，麦当劳在中国内地、中国香港及韩国共经营超过2800家餐厅，目前大部分为直营，这三个市场有较高特许经营潜力。而就麦当劳在中国内地市场的门店来看，麦当劳中国相关工作人员告诉北京商报记者，截止到2015年底，麦当劳在中国有超过2200家门店，其中只有约35%的门店是特许经营，而麦当劳在全球的餐厅超过80%是由当地的被特许人持有及管理，麦当劳介绍，自去年开始一直对各市场的所有权结构进行评估，以减少主营餐厅的数量，达到特许经营餐厅比例95%的目标，此次在亚洲主要市场引进战略投资者正是基于该目标

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垃圾麦当劳，在中国不行了额，都快没人吃了吧，特别在非一线城市，我都好多年没吃麦当劳了额

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今天终于又礼拜五了额额额

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彭博：俄罗斯通胀预期下降 降息预期升温
国际金融腾讯证券[微博] 2016-08-25 21:53我要分享 0
腾讯证券讯 北京时间8月25日晚间消息 据彭博网站报道 美国银行公司、瑞福森国际银行（Raiffeisen Bank ）以及俄罗斯罗斯银行（Rosbank）透露，俄罗斯政府正在促使俄罗斯央行宣布下调基准利率。

俄罗斯政府明年上调退休金 抑制通胀上升

本周，俄罗斯政府宣布将在明年一月一次性发放总额超过2000亿卢布的养老金，但是并没有进行今年第二次上调每月退休福利金，意在控制俄罗斯国内当前的通胀水平。明年一月，俄罗斯退休人员没人将一次性获得5000卢布。

此项政策将减少俄罗斯物价飞涨的风险，减轻了俄罗斯央行的政策压力。目前，俄罗斯国内的实际利率已经达到仅次于白俄罗斯的世界第二高水平。

俄罗斯阿尔法银行（Alfa）首席经济学家Orlova认为，根据目前的财政政策，俄罗斯今年的实际通胀率可能维持在目标区间5%至6%之内。预计今年十二月之前，俄罗斯通胀率将比去年同期下降5.5%。短期内，财政预算压力迫使俄罗斯政府采取措施控制通货膨胀。

通胀率下降 央行降息预期上升

今年七月，俄罗斯年化通胀率降至7.2%，是过去四个月以来首次下降。分析师认为，如果俄罗斯的通胀率得以被控制，俄罗斯央行将更有可能在今年第二次宣布下调基准利率。

但是，由于俄罗斯国会选举将在数周后进行，俄罗斯政府的财政政策不确定性较大，因此俄罗斯央行对降息的表态非常谨慎，而是把明年俄罗斯通胀率控制在4%水平设定为首要政策目标。

圣彼得堡银行（Bank Saint-Petersburg）首席经济学家Shagardin认为，今年内俄罗斯政府不会再次上调退休金数额，这将减小通胀率继续上升的风险，因此这一政策动向说明俄罗斯央行未来降息的可能性有所上升，但是政策不确定性仍存。

今年六月，俄罗斯央行宣布将基准利率下调50个基点至10.5%。今年七月，俄罗斯央行宣布维持基准利率不变，开始关注政府预算情况并争取提高国内平均工资。此后，俄罗斯央行行长Nabiullina不再暗示投资者俄罗斯央行将开启新一轮货币宽松周期，但是他表示如果通胀率符合既定目标，同时物价上涨的风险较低，俄罗斯央行会考虑进一步放松货币政策的选项。

利率市场中，投资者开始加码押注俄罗斯央行将在未来三个月降息。本周三，俄罗斯远期利率合约价格显示，市场预期俄罗斯央行将在近期降息62个基点，高于上周降息预期39个基点。

同时，今年七月俄罗斯央行政策会议结束以来，俄罗斯卢布兑美元汇率已经上涨近2%。今日俄罗斯卢布兑美元汇率上涨0.4%，报64.9150卢布。

俄罗斯长期通胀风险仍存 明年降息步伐预计放缓

尽管如此，美国银行分析师认为Osakovskiy，尽管今年俄罗斯通胀率有望被控制，但是明年通胀预期可能回升。此次俄罗斯政府发放额外养老金将导致俄罗斯年化名义可支配收入上升5%，这可能会导致明年第一季度中通胀率上升1%左右。

分析师预计今年俄罗斯央行将继续下调基准利率，并将实际利率维持在3.5%左右。但是，明年上半年预计俄罗斯央行将维持基准利率不变，并考量新财政政策可能产生的通胀风险，争取将明年的通胀率维持在4%。（翻译：许霏；校审：Esther）

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短期经济平稳 通胀继续下行
2016年8月25日 13点37分 来源：清华金融评论       字号：T|T
[标签]金融研究

　　文/高善文安信证券首席经济学家

　　在终端需求明显走弱之前，由于政策预期和存货行为摇摆，短期经济动能仍可能阶段反复，同时考虑粮食以及低端劳动力市场工资增速持续走低，通货膨胀水平仍将继续下行。

　　5月工业增长6%，水泥量价坚挺，短期经济增长平稳。由于商品房销售的持续高增长难以维持，再考虑到基建投资的托底性质和力度有限、私人部门投资的持续低迷，未来经济再度脉冲回落恐怕难以避免。在终端需求明显走弱之前，由于政策预期和存货行为的摇摆，短期经济动能仍可能阶段反复，但超越3—4月水平应该比较困难。

　　近期海外粮食价格出现回升，内外价差快速收敛。海外粮价上行受到原油价格反弹和天气因素的支持。从调整周期看，海外粮价已经调整4年，而国内粮食仍面临产能过剩和库存压力，现货粮食价格持续上涨的动力或许仍然不足。再考虑猪肉价格同比涨幅回落和低端劳动力工资增速下行，通货膨胀水平仍将继续下行。

　　美国5月非农数据远低于预期，市场对美联储加息预期明显下降。考虑到原油价格反弹，以及近期农产品(000061,股吧)价格恢复，此前压低美国通货膨胀的模式正在发生转变，通胀水平仍有继续走高的压力。随着美联储加息预期反复和国内经济脉冲反弹的动能减弱，人民币贬值和资本外流的压力或许仍然是股票市场的主要风险因素。

　　短期经济增长仍然平稳

　　商品房销售明显回落

　　5月规模以上工业增加值同比增长6%，与4月持平，略好于市场预期。分三大门类看，制造业和公用事业同比分别回升0.3和0.5个百分点。但采掘业大幅回落2.4个百分点。

　　物量方面，粗钢、焦炭产量增速小幅回升。这与前期利润恢复带来的企业复产应该有较大的关联，并与5月这些产品价格的大幅度调整相对应。烧碱、乙烯、化纤、化工等产品产量增速有所下滑。

　　值得提及的是，5月原煤产量同比大幅下滑16%，为过去十多年来的最低增速。决策层的大力整顿、“276个工作日”的严格实施，带来行业大面积减产，应该是原煤产量同比和采掘业增速下滑的主要原因。

　　大力度的减产同样对应着价格的坚挺，例如5月煤炭开采和采选业工业生产者出厂价格指数（PPI）环比大涨1.8%，明显强于黑色、有色以及化工等原材料行业。这与年初钢材行业的情形类似。

　　5月，水泥量价坚挺。商品房销售火爆对短期开发投资的支持、前期计划项目陆续施工所形成的惯性，对终端投资需求形成支持，这也是近期经济数据表现平稳最为重要的驱动力量。

　　然而由于商品房销售的持续高增长难以维持，再考虑到基建投资的托底性质和力度有限、私人部门投资的持续低迷，笔者认为未来经济再度脉冲回落恐怕难以避免。

　　例如，最新数据显示，6月上旬，大中城市商品房网签面积增速回落至0附近，回落幅度显著。接下来销售增速是否进一步走低，并使得销售水平大幅下移和存货去化显著放缓，是值得留意的。

　　再如，5月当月，全国固定资产投资新开工项目计划投资增速19%，较1—4月累计38%的增速明显走弱。微观反馈近两个月一些建筑企业订单增长也有所放缓。这也意味着终端投资需求的稳定可能难以持续很长时间。

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在终端需求明显走弱之前，由于政策预期和存货行为的摇摆，短期经济动能仍可能阶段反复，但超越3—4月水平应该比较困难。

　　CPI继续下行，PPI环比仍有回落压力

　　5月居民消费价格指数（CPI）同比升2.0%，环比-0.5%，比4月下降0.3个百分点。

　　分类看，食品价格环比-2.7%，非食品价格环比升0.1%。非食品中，交通和通信价格受到成品油两次提价的影响，环比涨幅高于历史均值，其他非食品项价格环比与历史平均水平接近。从生活服务业价格走势看，营改增对CPI带来的扰动有限。

　　食品价格环比明显低于历史均值水平。其中，粮食价格仍然较弱，蔬菜价格环比-21.5%，大幅低于历史均值。年初蔬菜价格的大幅上涨主要受到异常天气因素的影响，由于蔬菜生产周期较短，供应的调整相对较快，不同蔬菜品种之间的替代也相对更容易，价格的回落也更快。

　　猪肉价格环比升2.3%。仔猪价格继续快速上涨，显示农户补栏意愿仍然积极。按照生猪的饲养周期，猪肉的供应释放还需要时间，但6月开始基数影响可能会使得猪肉价格同比涨幅开始走低。

　　近期海外粮食价格出现回升，国内粮食价格也略有反弹，内外价差快速收敛。例如，国内玉米现货价与进口玉米到岸完税价之间差异已经从25%以上收敛到9%左右。海外粮食价格的上行部分受到原油价格反弹带动成本上升的影响。从调整周期看，海外粮食价格从2012年开始调整，至今已经有4年时间，而国内粮食价格的调整大约开始于2015年下半年，至今仍然面临产能过剩和库存压力，需要通过抛储、退耕还林等政策进行调整。尽管近期国内粮食期货在修复此前过于悲观的预期，但在去产能和去库存的过程中，现货粮食价格持续上涨的动力或许仍然不足。

　　综合考虑粮食、猪肉价格，以及低端劳动力市场工资增速持续走低，通货膨胀水平仍将继续下行。

　　5月PPI同比-2.8%，环比升0.5%，涨幅比4月下降0.2个百分点。

　　上游油气、煤炭等采掘品价格继续上涨，应该主要受到全球油价反弹以及国内原煤大幅减产驱动。中游黑色、有色、化工等价格下跌幅度较大，特别是黑色领域供应释放，以及经济政策重心转为供给侧改革，使得黑色金属冶炼和压延加工业价格涨幅快速回落。

　　工业品领域，随着价格的回落，企业复产的行为已经告一段落，例如钢厂高炉开工率已经稳定下来。需求层面，随着经济脉冲反弹的力量衰减，前期补库存行为的消退甚至转为去库存的负面压力，PPI环比增速仍然有继续回落的压力。

　　美联储加息预期降温

　　英国退欧影响风险偏好

　　5月美国新增非农就业数据远低于预期，耶伦此后的讲话更加偏重强调长期就业和通胀的积极力量。市场对美联储6、7月份加息预期明显下降，目前联邦基金期货数据显示的6月加息概率为0%，7月加息概率也由此前的53%下降到18%。

　　此前大宗商品，特别是原油价格持续下行，压低了美国通胀水平。近期尽管石油输出国组织（OPEC）没有减产，但原油价格大幅反弹，或许意味着全球原油市场正在逐步转入大体平衡的格局。在原油供应方面，由于沙特和伊朗之间的竞争，OPEC产量维持在较高的水平，伊朗原油出口也已经大体恢复到禁运前的水平。原油价格反弹，以及近期开始的农产品价格恢复，意味着此前压低美国通货膨胀的模式正在转变，通胀水平仍有继续走高的压力。

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英国退欧，主导了近期金融市场风险偏好的变化。

　　退欧发生，直接的负面影响可能在贸易和直接投资领域。贸易方面，欧盟27国内，英国进口金额占比10.2%，出口金额占比6%。外国直接投资（FDI）和证券投资的下降，也将加剧英国经常账户下赤字的压力。由此带来的不确定性增加、英镑贬值等因素也将使得英国企业投资意愿减弱，消费者信心受到负面影响。英国退欧对欧元区的冲击无疑将加剧全球经济的疲弱局面。

　　此前，受退欧预期影响，英国股票下跌，英国5年期信用违约互换（CDS）价格略有上行，英镑走弱。市场避险情绪升温，发达和新兴经济体股票市场走弱，欧元区德国、法国债券收益率继续下行，德国债券收益率下降到历史最低水平，黄金价格上升，美元价格反弹。

　　近期人民币再次出现贬值，但并未在海外CDS市场、国内股票市场引发恐慌。央行加强资本流动的管控措施对稳定市场情绪起到了积极作用。此外，短期经济企稳反弹，在基本面上也有助于缓解人民币汇率和资本流动的恐慌压力。随着国内经济脉冲反弹的动能减弱，在建立起更有弹性的汇率形成机制前，人民币贬值和资本外流的压力或许仍然是股票市场的主要风险因素。